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投出好企業(yè)雖然難，但不代表無章可循。

如果不包括集體所有制、合伙制、有限合伙企業(yè)或是個(gè)體工商戶，在如今的中國，企業(yè)總數(shù)的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到3500萬家。但反觀中國的上市企業(yè)，包括海外上市公司，只有區(qū)區(qū)3500家左右。能投出一家上市公司可謂萬里挑一。

投出好企業(yè)雖然難，但不代表無章可循。在投資人說（ID：touzirenshuo）采訪的眾多投資人中，不乏取得成功但又極其低調(diào)的案例。沃衍資本就是其中一個(gè)，在眾多基金“投多”之時(shí)，它反其道而行之——選擇“投少”。在投資人們?cè)裈MT時(shí)，它卻在工業(yè)科技領(lǐng)域深耕。獨(dú)特的思維和足夠的耐心，讓沃衍投出了天弘激光（430549）、激智科技（300566）、利安?。?00596）等上市公司，在消費(fèi)科技也有酒仙網(wǎng)、騎鵝旅行、三好網(wǎng)等公司。

1、推動(dòng)生產(chǎn)力發(fā)展的依舊是科技

如果將科技公司進(jìn)行簡(jiǎn)單分類，大概可以分成兩種：即商業(yè)模式導(dǎo)向型的公司和科技導(dǎo)向型公司。實(shí)際上，在這二者中，以阿里、騰訊、京東等商業(yè)模式導(dǎo)向?yàn)橹鞯墓疽呀?jīng)形成寡頭局面，有些領(lǐng)域即使在世界上也是名列前茅的了。同時(shí)，這些巨頭企業(yè)的學(xué)習(xí)能力很強(qiáng)，因此他們對(duì)市場(chǎng)的壟斷時(shí)間更長，所以真正留給商業(yè)模式創(chuàng)新型公司的機(jī)會(huì)已經(jīng)不太多了。即使有時(shí)會(huì)出現(xiàn)一些公司，但這些公司的估值往往非常高，趨利的背后也伴隨泡沫。

但以技術(shù)為導(dǎo)向的公司，尤其是工業(yè)科技領(lǐng)域，中國與美日歐還有很大差異，這也讓沃衍看到了投資的機(jī)會(huì)。實(shí)際上，不論是在A股還是H股，很多工業(yè)領(lǐng)域的公司其市值都超過了500億。打個(gè)比方，如果說消費(fèi)科技領(lǐng)域有100條賽道，那么工業(yè)領(lǐng)域就是1000條。如果說前者是“衣食住行、生老病死”，那么后者的想象空間顯然更大。在這么多賽道上，像沃衍卻鮮有同行者，絕大部分都是產(chǎn)業(yè)投資人。

沃衍目前重點(diǎn)關(guān)注的工業(yè)科技領(lǐng)域包括下一代顯示、半導(dǎo)體、新能源、工業(yè)光源這些領(lǐng)域。相比較消費(fèi)科技，沃衍更關(guān)注工業(yè)技術(shù)。

新能源汽車：是整車還是核心零部件？

目前，煤炭能源成本遠(yuǎn)低于石油，電更易于集中清潔管理，同時(shí)相比燃油發(fā)動(dòng)機(jī)，我國電動(dòng)車技術(shù)方面與發(fā)達(dá)國家相比大家?guī)缀跆幵谕粋€(gè)起跑線。基于這三點(diǎn)，新能源汽車未來將成為一個(gè)不可逆的趨勢(shì)。

但老實(shí)說，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司要面對(duì)的問題還是很多。首先就是車要能造出來。這一階段要求設(shè)計(jì)、電控系統(tǒng)、車身系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)等多個(gè)系統(tǒng)的制造集成。這意味著之前傳統(tǒng)車商要考慮的，新銳電動(dòng)車廠一并都要考慮。另外，好的車廠并不情愿做代工，新銳車廠未來還要面臨如何解決產(chǎn)能的問題。

其次，要做車必須有強(qiáng)大的渠道能力。這一階段，創(chuàng)新反倒是其次。這要求創(chuàng)業(yè)公司要有強(qiáng)大的融資能力，可以說融資能力的高低是目前電動(dòng)車創(chuàng)業(yè)的一個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

新銳電動(dòng)車廠面臨的另一個(gè)挑戰(zhàn)來自于品牌。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一個(gè)老百姓在買車的時(shí)候可能更傾向于知名車廠而不是創(chuàng)業(yè)公司。并且從資金量上說，融資來的錢和傳統(tǒng)車廠千億規(guī)模相比還是不占優(yōu)勢(shì)。而且，傳統(tǒng)車商的后發(fā)追趕能力驚人，留給創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時(shí)間窗口期沒有想象的多。當(dāng)然，我們相信中國未來會(huì)誕生特斯拉之類的企業(yè)，但也不能小覷傳統(tǒng)車商的轉(zhuǎn)型速度。

從成本上說，特斯拉已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)通過量產(chǎn)降低成本了，但目前的國內(nèi)企業(yè)還在追趕特斯拉，未來能否通過規(guī)模量產(chǎn)降低成本，還未可知。

所以分析到最后會(huì)發(fā)現(xiàn)，影響汽車的dynamics細(xì)節(jié)很多，整車的投資風(fēng)險(xiǎn)比較多?；诖?，在新能源汽車領(lǐng)域，沃衍的思路不是投“全身”而是投“手腳”、“眼睛”和“大腦”。

1. 隨著鋰電能量密度的提高，電動(dòng)車?yán)m(xù)航能力將會(huì)增加，這衍生出一個(gè)問題——散熱。沃衍關(guān)注鋰電安全，因?yàn)榘踩恰暗拙€”，沒有人愿意開一輛不安全的車。按照這個(gè)思路，在隔熱材料上沃衍投出了清優(yōu)材料，從技術(shù)的角度看，隨著電動(dòng)車的普及和電池的進(jìn)化，未來電池?zé)峁芾肀厝皇切袠I(yè)在該技術(shù)上的剛需。
2. 此外，汽車新材料有助于降低車的自重，客觀上將增加續(xù)航能力。因此，沃衍也深入了解汽車輕量化材料公司，因?yàn)檫@個(gè)領(lǐng)域可以誕生出超級(jí)獨(dú)角獸。
3. 而激光雷達(dá)是無人駕駛或自動(dòng)駕駛最不可或缺的核心部件，未來不僅在新能源汽車還是燃油機(jī)車中都有著廣泛應(yīng)用。由于沃衍之前在工業(yè)科技上的積累，這一領(lǐng)域也將是未來重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。在消費(fèi)級(jí)別的雷達(dá)方面，我們和國外確實(shí)還有一定的差距，但這種差距不是特別大。

以上三點(diǎn)共同的思路是，這類企業(yè)均有較多核心技術(shù)，而技術(shù)正是能使之成為超級(jí)獨(dú)角獸甚至偉大企業(yè)的根本。畢竟，新能源汽車的“坑”很多，并不是把發(fā)動(dòng)機(jī)換成電池就行了的，其安全性、品牌、售后等方方面面的因素都要考慮。

下一代顯示和半導(dǎo)體：是進(jìn)口還是國產(chǎn)？

柔性顯示是未來的大勢(shì)所趨。只有柔性才能搭載更多的功能，而“異形”屏的使用也會(huì)越來越多地在汽車玻璃、可穿戴設(shè)備等多種場(chǎng)景下使用。

但從產(chǎn)業(yè)鏈的角度上說，一些先進(jìn)的技術(shù)仍舊被韓國等國家所壟斷。下游面板商受困于成本壓力，非常希望高端裝備可以實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化。我們投資的德龍激光在這方面投入大量人力物力，相信今年就可以看到國內(nèi)第一臺(tái)國產(chǎn)OLED激光設(shè)備了。

作為投資公司，我們也會(huì)利用并購基金并購一些國外標(biāo)的，幫助國內(nèi)企業(yè)繞過技術(shù)封鎖進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

如今，新材料領(lǐng)域有著很好的人才儲(chǔ)備。他們來自3M、霍尼韋爾、陶氏化學(xué)、杜邦和日本金杯電工等等知名公司。在這個(gè)領(lǐng)域中，專業(yè)的人做專業(yè)的事，總的來看情況還是非常好的，未來一定會(huì)有越來越多的創(chuàng)業(yè)公司出現(xiàn)。

進(jìn)口替代對(duì)投資人來說是非常好的投資機(jī)會(huì)。>我們會(huì)在前期把賽道上的player都看一遍，當(dāng)發(fā)現(xiàn)都是老外的時(shí)候，那么很明顯這個(gè)行業(yè)就存在進(jìn)口替代的巨大機(jī)會(huì)。舉個(gè)例子來說，前些日子上市的江豐電子就是一個(gè)很好的證明。

總的來說，半導(dǎo)體和新材料領(lǐng)域我們主要看兩方面：第一這個(gè)東西是不是核心材料；第二這個(gè)材料市場(chǎng)容量有多大。

半導(dǎo)體在國外是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但由于我國發(fā)展較晚，將其定義為新興。我們看到了一些IC Design的機(jī)會(huì)，如果五年前投Design House那么就存在很多不確定因素。近幾年的發(fā)展表明，很多半導(dǎo)體公司的分裝、測(cè)試環(huán)節(jié)都已經(jīng)本土化了，而隨著智能化潮流的變革，其主要市場(chǎng)和客戶也將落地國內(nèi)。這樣一來，由于“草船借箭”效應(yīng)，半導(dǎo)體企業(yè)就有了向上游做技術(shù)延伸的可能。

在沃衍的投資思路上，橫向有新能源、半導(dǎo)體、下一代顯示、工業(yè)光源等四個(gè)重點(diǎn)行業(yè)關(guān)注方向；縱向有裝備、材料、終端三個(gè)方向，整個(gè)加一起構(gòu)建了沃衍資本在科技領(lǐng)域的投資矩陣。

2、技術(shù)革命背后的投資邏輯

一種技術(shù)是否是未來的趨勢(shì)，這個(gè)技術(shù)到底是顛覆性技術(shù)還是一種過渡技術(shù)、它的生命周期有多長等等這類問題在沃衍內(nèi)部曾激烈的討論過。我們認(rèn)為，首先，技術(shù)要有效，也就是說性能方面要通過考核；成本要經(jīng)得起驗(yàn)證。也就是說，效率高的技術(shù)不一定有可投資價(jià)值，如果成本高的離譜，就會(huì)影響到該技術(shù)的落地。

簡(jiǎn)單來說，衡量一種技術(shù)是否具備顛覆性的潛力主要看其性價(jià)比如何。

曾經(jīng)，OLED大尺寸電視也賣到了10萬元/臺(tái)。這時(shí)候，大尺寸電視是否能夠通用OLED是不確定的。反過來，小尺寸電視在可以較低成本的應(yīng)用該技術(shù)，可以說是得到了一定程度的驗(yàn)證。在當(dāng)時(shí)，該技術(shù)是否值得投資，還要看其技術(shù)能否在大尺寸電視上實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

老實(shí)說，OLED的技術(shù)其發(fā)展程度尚未令人滿意?，F(xiàn)在，當(dāng)我們看到一個(gè)OLED電視機(jī)的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)它可以做的更薄、更輕、色彩飽和度更高。但即便把非OLED電視和成品機(jī)擺在一起的時(shí)候，如果不仔細(xì)觀察也很難發(fā)現(xiàn)其中差別。而為了薄1公分，消費(fèi)者將另外付出5000元以上的成本，這可能就不是消費(fèi)者愿意買單的一個(gè)產(chǎn)品了。

所以，當(dāng)一個(gè)電視可以做到又薄、又便宜、色彩飽和度又高，使用生命周期又長的時(shí)候，才可能會(huì)受到消費(fèi)者的普遍歡迎。

我們投資了瞬已科技，它提供公共互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)傳輸解決方案，可以通過公網(wǎng)傳輸流媒體和視頻流文件。之前，從北京拉一條一百兆的光纖到香港，要幾百萬，但瞬已科技可以做到十幾萬塊錢解決問題。即便在比較惡劣的網(wǎng)絡(luò)條件下，瞬已科技的技術(shù)依然可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的數(shù)據(jù)傳輸。實(shí)際上，這樣的公司還可以客觀推動(dòng)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的進(jìn)步。流媒體Live應(yīng)用一直做得不太好的原因，也和技術(shù)一直沒有突破有關(guān)系。畢竟一個(gè)直播產(chǎn)品是否好用，也和公網(wǎng)傳輸速度、帶寬的限制密不可分。

工業(yè)科技領(lǐng)域的項(xiàng)目一般都會(huì)有很好的現(xiàn)金流，沃衍投資的公司里面，有些公司也呈現(xiàn)出一年一倍甚至幾倍的發(fā)展速度。雖然打法上和互聯(lián)網(wǎng)科技公司有所區(qū)別，但當(dāng)一個(gè)新技術(shù)帶來很好的應(yīng)用的時(shí)候，它的成長性并不弱于互聯(lián)網(wǎng)公司。

比如我們投資的彩丞新材料。這家公司主要做3D光學(xué)材料，有兩款產(chǎn)品填補(bǔ)了國內(nèi)空白。在之前，LED防眩膜在國內(nèi)并不是強(qiáng)制要求，但在發(fā)達(dá)國家已經(jīng)是通用標(biāo)準(zhǔn)了。未來，這是一個(gè)趨勢(shì)。并且，彩丞的成本比國外低很多，未來它可以增長非?？臁２守┳龅牧硪粋€(gè)事是3D蓋板，這個(gè)產(chǎn)品一旦未來做到行業(yè)第一，自然也會(huì)有快速的成長。由于技術(shù)應(yīng)用的有效性和市場(chǎng)剛需的疊加效應(yīng)，這家公司2017年?duì)I收比2016年我們投資的時(shí)候，從兩百萬元增長到接近兩個(gè)億，還有正的利潤。

對(duì)于工業(yè)科技公司來說，最難熬的是產(chǎn)品定型后向市場(chǎng)擴(kuò)張的那段時(shí)期。一旦完成了擴(kuò)張，這家公司便不需要外部輸血，完全可以自我滾動(dòng)式發(fā)展。但反觀商業(yè)模式導(dǎo)向的公司，絕大部分時(shí)間它們都為錢而發(fā)愁。由于基因，這樣的公司迫不得已要把很多錢用來做廣告、做推廣。實(shí)際上，我們發(fā)現(xiàn)往往商業(yè)模式導(dǎo)向的公司其凈資產(chǎn)一般都很低，甚至是負(fù)的。原因就在于很多錢它們都花掉了，費(fèi)用化了。而這一點(diǎn)，也是投資工業(yè)科技和投互聯(lián)網(wǎng)科技的最大區(qū)別。好的公司，不管是互聯(lián)網(wǎng)公司還是工業(yè)科技公司應(yīng)該是具備不斷增長的長期資產(chǎn)能力，而不是費(fèi)用能力。

大邏輯通用，但針對(duì)于不同垂直賽道也有差異。作為投資人，我們?cè)谛袠I(yè)研究的時(shí)候就會(huì)關(guān)注該公司的成長路徑問題。在哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)公司融資最經(jīng)濟(jì)，在哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)適合投資進(jìn)入，怎么幫助企業(yè)做的更大，這些都是我們研究的內(nèi)容。

很多創(chuàng)始人困惑于融資規(guī)模的問題，是融多一點(diǎn)還是少一點(diǎn)？其實(shí)，從企業(yè)發(fā)展的角度大致可以分為兩種策略：

1. 高周轉(zhuǎn)模式，多見于薄利多銷：很多快消品公司遵從這個(gè)邏輯，因?yàn)榭蛦蝺r(jià)低，一個(gè)產(chǎn)品的客單價(jià)可能只有十幾塊錢，貴了也就一百多元。這種企業(yè)前期的產(chǎn)能壁壘很關(guān)鍵是第一步，所以初期投資人會(huì)重投，幫助企業(yè)快速建立產(chǎn)能。
2. 差異化競(jìng)爭(zhēng)，多見于高客單價(jià)，高毛利：這樣的企業(yè)一般客單價(jià)高，比如一個(gè)機(jī)器設(shè)備大概就有幾百萬、上千萬，這種公司最難的是研發(fā)壁壘，IP落地能力是最關(guān)鍵的。這種公司我們根據(jù)研發(fā)進(jìn)度分步投資，根據(jù)產(chǎn)品落地進(jìn)度，給予企業(yè)需要的資金。

另外，值得一提的是技術(shù)替代還產(chǎn)生了一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，那就是它往往客觀上縮小原有市場(chǎng)規(guī)模。

以廣告市場(chǎng)來說：之前，在央視打廣告覆蓋全國市場(chǎng)，幾秒鐘就要一個(gè)多億。但當(dāng)門戶網(wǎng)站做廣告的時(shí)候，同樣覆蓋全國市場(chǎng)，可能一個(gè)banner只能賣到幾千萬了。今天，移動(dòng)廣告大行其道的時(shí)候，通過大數(shù)據(jù)，廣告主可以更準(zhǔn)確的知道廣告的受眾人群，廣告費(fèi)投入可能只要幾百萬就能實(shí)現(xiàn)央視上億投入同樣的投放效果。所以一個(gè)有效的技術(shù)除了創(chuàng)造新的市場(chǎng)需求，他還會(huì)縮小整體市場(chǎng)需求，當(dāng)然新技術(shù)帶來了更強(qiáng)的市場(chǎng)壟斷力。

效率提高、成本降低，市場(chǎng)規(guī)?？s小，這是技術(shù)替代的一個(gè)特征。

3、創(chuàng)業(yè)者的兩項(xiàng)核心能力

沃衍的投資團(tuán)隊(duì)主要來自投行、財(cái)務(wù)、法律等國內(nèi)一線機(jī)構(gòu)合伙人, 國內(nèi)上市公司、大型國企核心高管，跨國公司核心技術(shù)高管，及原國家部委官員。沃衍的投后思路是，投少不投多，投精不投雜。8位合伙人共同培育有限的項(xiàng)目，而不是將資源平攤到100個(gè)公司里。

相對(duì)于過去的產(chǎn)能為主，這五年來我們看到，技術(shù)正在成為中國工業(yè)企業(yè)成長的推動(dòng)力。除了長三角、珠三角和京津冀，武漢、成都、西安等多個(gè)城市在工業(yè)科技領(lǐng)域也有貢獻(xiàn)。過去，公眾一直認(rèn)為上海是一座金融為主導(dǎo)的城市，但實(shí)際上，這些年冒出非常多的科技公司。所以，從這個(gè)角度上說，工業(yè)科技的案源范圍要比互聯(lián)網(wǎng)更為廣闊。

項(xiàng)目雖多，但作為理性投資人，我們看過太多項(xiàng)目是這樣的：所從事的主營業(yè)務(wù)如果要成功有太多的假設(shè)條件。比如，加大數(shù)據(jù)、加人工智能等。很多邏輯不成立，究其原因是因?yàn)樽兞刻?。打個(gè)比方，一個(gè)樓之所以能蓋成高樓，原因是地基牢固，而且只有一個(gè)地基。但若沒有夯實(shí)的地基，做什么事就會(huì)是“海市蜃樓”。

我看中的創(chuàng)業(yè)者要具備兩項(xiàng)能力：產(chǎn)品能力和經(jīng)營能力。如果一個(gè)創(chuàng)始人的產(chǎn)品能力強(qiáng)，但欠缺經(jīng)營能力，那么他的公司可以活下來，但很難長大；如果一個(gè)創(chuàng)始人經(jīng)營能力還可以，但缺少產(chǎn)品能力，那么他的公司會(huì)缺少核心競(jìng)爭(zhēng)力，他可以把公司做到一定規(guī)模，但一旦遇到行情不好或是碰到強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的時(shí)候，很快就會(huì)敗下陣來。

所以這就要求創(chuàng)業(yè)者要能夠及時(shí)補(bǔ)上短板。作為投資人，最害怕的是創(chuàng)業(yè)者看到了自己的長項(xiàng)，但沒看到自己的短處。如果又不能有一個(gè)團(tuán)隊(duì)來補(bǔ)上這個(gè)弱點(diǎn)的話，最后的結(jié)果一般來講都很糟糕。

實(shí)際上，在工業(yè)科技領(lǐng)域，資本并不是最核心的因素。產(chǎn)品能力更為重要。即創(chuàng)始人能不能非常好的組織起技術(shù)和研發(fā)力量生產(chǎn)出消費(fèi)者想要的東西更為重要。

沃衍看重團(tuán)隊(duì)，我們認(rèn)為一個(gè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)過去的經(jīng)歷和經(jīng)驗(yàn)要和所做的事吻合，這點(diǎn)很重要：第一，Knowledge的積累并非一朝一夕之事；第二，過去的track record會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)有極大的幫助。

不過老實(shí)說，這樣的人才并不多，我們也不能要求每個(gè)創(chuàng)始人都是埃隆·馬斯克。針對(duì)于這樣的情況，沃衍會(huì)在企業(yè)成長的過程中幫助其快速打造團(tuán)隊(duì)、利用金融工具幫助企業(yè)快速成長。

記者：苑晶

編輯：周文猛

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