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小紅書(shū)憑借獨(dú)特社區(qū)文化和流量分發(fā)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了用戶(hù)與廣告收入的顯著增長(zhǎng)，但其商業(yè)模式的可持續(xù)性、電商業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)以及用戶(hù)消費(fèi)習(xí)慣等問(wèn)題，使其面臨與B站類(lèi)似的市場(chǎng)考驗(yàn)，未來(lái)發(fā)展前景備受關(guān)注。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)到下半場(chǎng)，還沒(méi)上市的獨(dú)角獸們普遍面臨著估值大幅縮水的問(wèn)題，小紅書(shū)卻成了一個(gè)例外。

彭博社報(bào)道，金沙江創(chuàng)投最新提交的一份內(nèi)部文件顯示，金沙江四期基金持股小紅書(shū)8。47%，對(duì)應(yīng)市值約22億美元。據(jù)此推算，小紅書(shū)的最新估值應(yīng)在260億美元左右，相較于今年1月轉(zhuǎn)讓老股時(shí)的200億美元估值大漲了30%。

相比喜馬拉雅的投資人“舉杯歡慶”不再陪跑、流血逃亡，小紅書(shū)的外部投資人卻是不太愿意放手，哪怕是在高位套現(xiàn)。

根據(jù)彭博社年初報(bào)道，小紅書(shū)的大股東就減持股份的事宜進(jìn)行過(guò)商談，騰訊、紅杉中國(guó)、高瓴等現(xiàn)有股東均有興趣接手，同樣持有老股的金沙江創(chuàng)投則稱(chēng)小紅書(shū)有望成為其收益最高的項(xiàng)目之一。

有人認(rèn)為，這是因?yàn)樾〖t書(shū)的財(cái)務(wù)狀況可能比市場(chǎng)預(yù)期的還要樂(lè)觀，IPO也在日程之上。小紅書(shū)在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)下半場(chǎng)的資本故事，似乎就要在眼前了。

01 流量

小紅書(shū)最新一次大規(guī)模出圈，是因?yàn)椤癟ik Tok難民”涌入。

2025年1月，美國(guó)政府要求TikTok在1月19日前與母公司字節(jié)跳動(dòng)剝離，否則全面封禁。這導(dǎo)致1。7億美國(guó)用戶(hù)被迫尋找替代平臺(tái)，不少人選擇以“投奔中國(guó)平臺(tái)”來(lái)表達(dá)對(duì)美國(guó)政策的不滿(mǎn)。

小紅書(shū)在此之前就調(diào)整了視頻交互設(shè)計(jì)（如點(diǎn)贊按鈕位置、瀑布流布局），調(diào)整后與Tik Tok高度相似，并且支持全球手機(jī)號(hào)注冊(cè)，明顯做好了承接遷移用戶(hù)和潑天流量的準(zhǔn)備。

小紅書(shū)通過(guò)用戶(hù)遷移開(kāi)啟了國(guó)際化

這種事先準(zhǔn)備是有用的，1月13日小紅書(shū)在美國(guó)App Store排名從第209位飆升至第2位，14日登頂免費(fèi)榜榜首，成為首個(gè)全漢字名稱(chēng)登頂美區(qū)榜首的應(yīng)用。隨后一周內(nèi)小紅書(shū)登頂了全球87個(gè)國(guó)家的下載榜，海外新增用戶(hù)384萬(wàn)。

雖然后來(lái)Tik Tok禁令被三度延期，但還是有一些海外用戶(hù)真正留在了社區(qū)?，F(xiàn)在小紅書(shū)中文帖子里時(shí)不時(shí)冒出的外語(yǔ)評(píng)論，就是這些海外用戶(hù)留下的足跡——雖然這個(gè)留存率并不算高。

小紅書(shū)的核心盤(pán)還是在國(guó)內(nèi)，這部分用戶(hù)的流量本身也在快速增長(zhǎng)。根據(jù)極光數(shù)據(jù)，截至2024年11月，小紅書(shū)月活用戶(hù)達(dá)3。3億，2024年10、11月分別增長(zhǎng)5600萬(wàn)和6300萬(wàn)，相較正常月份3000萬(wàn)的平均月活增長(zhǎng)有所加速。

這種增長(zhǎng)一方面源自小紅書(shū)獨(dú)特的社區(qū)文化和內(nèi)容生態(tài)。小紅書(shū)社區(qū)是以普通用戶(hù)生成內(nèi)容為主的，內(nèi)容形式多樣，融合視頻、圖文、直播、語(yǔ)音等內(nèi)容形態(tài)，并沉淀了包括生活方式、時(shí)尚、美食等多個(gè)領(lǐng)域的豐富內(nèi)容，“活人感”很強(qiáng)。

而且小紅書(shū)在垂類(lèi)內(nèi)容上表現(xiàn)出色，筆記生命周期可以長(zhǎng)達(dá)3-6個(gè)月，遠(yuǎn)高于抖音的“短平快”流量。例如平臺(tái)上一篇名為“極簡(jiǎn)書(shū)桌改造”筆記，發(fā)布2年后仍月均帶來(lái)2000+點(diǎn)擊和50+轉(zhuǎn)化。

月活增長(zhǎng)的另一方面則源自小紅書(shū)成熟的流量分發(fā)機(jī)制。這套機(jī)制及算法重視點(diǎn)擊率、互動(dòng)率、完播率、互動(dòng)值等指標(biāo)，有效的推新引流算法能助力新用戶(hù)快速融入社區(qū)，讓用戶(hù)生態(tài)愈發(fā)活躍。

所以小紅書(shū)的流量是很有商業(yè)價(jià)值的，尤其這種流量與女性用戶(hù)高度捆綁。除了Tik Tok難民，對(duì)廣告主來(lái)說(shuō)，小紅書(shū)也是不遜色于抖音的選項(xiàng)。

《全是變化的信號(hào)：2025私域趨勢(shì)白皮書(shū)暨年度調(diào)研報(bào)告》顯示各大品牌和商家在三大平臺(tái)上的投入意愿，雖然騰訊和微信生態(tài)仍以33。69%的占比排在第一，但小紅書(shū)以23。82%比例超越抖音的23。55%，前進(jìn)至第二位。

作為對(duì)比，2023年這個(gè)排序是第一微信（32%）、第二抖音（25%）、第三小紅書(shū)（21%），小紅書(shū)的地位明顯上升。

02 務(wù)實(shí)

可以預(yù)見(jiàn)的，廣告收入一直是小紅書(shū)最重要的盈利來(lái)源，尤其是在其電商業(yè)務(wù)沒(méi)有站穩(wěn)腳跟之前。

在2021年，廣告收入占小紅書(shū)總營(yíng)收的八成；2022年，小紅書(shū)將原本為一級(jí)部門(mén)的電商部被劃歸至社區(qū)部之下；2023年，小紅書(shū)又整合了電商業(yè)務(wù)與直播業(yè)務(wù)，組建全新的交易部，成為與社區(qū)部、商業(yè)部平行的一級(jí)部門(mén)。

小紅書(shū)的財(cái)務(wù)狀況也在2023年實(shí)現(xiàn)了歷史性突破，首次扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37億美元，同比增長(zhǎng)85%，同時(shí)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5億美元。

但是盈利了又如何？小紅書(shū)是否能持續(xù)盈利，商業(yè)模式是否長(zhǎng)期有效，巨頭是否會(huì)對(duì)侵占地盤(pán)的小紅書(shū)下手，都是市場(chǎng)會(huì)拷問(wèn)的問(wèn)題。

小紅書(shū)商業(yè)化生態(tài)運(yùn)轉(zhuǎn)核心為“種草”，先通過(guò)高質(zhì)量?jī)?nèi)容吸引用戶(hù)，商家也隨之而來(lái)，然后在商家種草環(huán)節(jié)通過(guò)廣告收入變現(xiàn)，主要業(yè)務(wù)為商家購(gòu)買(mǎi)廣告位/與小紅書(shū)合作推廣產(chǎn)品。

在用戶(hù)“拔草”環(huán)節(jié)，用戶(hù)通過(guò)平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)商品，商家獲得GMV收入，小紅書(shū)則按比例收取基礎(chǔ)技術(shù)服務(wù)費(fèi)和支付渠道技術(shù)服務(wù)費(fèi)。通過(guò)這套“種草-拔草”的循環(huán)，小紅書(shū)通過(guò)廣告、電商兩種模式將流量變現(xiàn)，從而打通商業(yè)化生態(tài)。

商業(yè)化的設(shè)想雖然很好，但現(xiàn)實(shí)是大部分用戶(hù)會(huì)使用小紅書(shū)找到產(chǎn)品提示，然后再轉(zhuǎn)向天貓等傳統(tǒng)電商平臺(tái)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。

因?yàn)樾〖t書(shū)的供應(yīng)鏈體系還沒(méi)建立起來(lái)，面臨品類(lèi)與質(zhì)量的雙重制約，在時(shí)效和成本上的劣勢(shì)也非常明顯。而且這種基礎(chǔ)建設(shè)可不像流量一樣能夠“暴增”，小紅書(shū)的財(cái)務(wù)狀況能否支撐的住電商基礎(chǔ)建設(shè)的巨額投入，其實(shí)是個(gè)大問(wèn)題。

看起來(lái)大力發(fā)展電商業(yè)務(wù)的小紅書(shū)在這次618之前，又干了件讓人意外的事——推出“紅貓計(jì)劃”、“紅京計(jì)劃”，向阿里和京東開(kāi)放了筆記外鏈，敞開(kāi)了流量池。

過(guò)去小紅書(shū)雖然與電商平臺(tái)多有合作，但一直比較抗拒開(kāi)外鏈。如今小紅書(shū)終于開(kāi)放全域筆記跳轉(zhuǎn)電商巨頭的能力，恐怕還是想快速實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)、緩解營(yíng)收壓力，也好給投資人講點(diǎn)故事——這是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力之下更務(wù)實(shí)的生存策略。

但小紅書(shū)的用戶(hù)是否買(mǎi)賬，市場(chǎng)現(xiàn)在還不得而知。畢竟直接外鏈很可能破壞UGC的調(diào)性和真實(shí)性，引發(fā)用戶(hù)對(duì)硬廣的抵觸情緒；就算用戶(hù)不抵觸硬廣，也很可能選擇直接跳轉(zhuǎn)到外部電商，而不是選擇小紅書(shū)的自營(yíng)電商。

嗶哩嗶哩股價(jià)表現(xiàn)（自2021年至今）

事實(shí)上，商業(yè)化路徑的搖擺不定也是阻礙大部分中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的核心瓶頸。商業(yè)化做的不好的，即便在互聯(lián)網(wǎng)大熱的前幾年僥幸上市了，股價(jià)通常也不會(huì)太樂(lè)觀，知乎、B站就是其中的典型代表。

巧的是，現(xiàn)在給小紅書(shū)的估值方法也分成了兩大派，一級(jí)看百度，二級(jí)看B站。

03 泡沫

B站的估值之所以較高峰時(shí)期下跌了85%，一個(gè)很重要的原因就是其核心用戶(hù)比想象中“難搞的多”，消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力都存疑。

B站的核心用戶(hù)是Z世代，且以18-30歲的男性為主，日均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)106分鐘，正式會(huì)員12個(gè)月留存率高達(dá)80%，顯得用戶(hù)粘性極強(qiáng)。

同時(shí)，這些用戶(hù)以“用愛(ài)發(fā)電”或者說(shuō)“白嫖”的社區(qū)精神為榮，過(guò)度商業(yè)化被他們視為背叛，對(duì)硬廣和帶貨直播有較強(qiáng)的抵觸情緒。因?yàn)檫@些用戶(hù)已經(jīng)習(xí)慣了通過(guò)彈幕、評(píng)論等免費(fèi)方式表達(dá)支持，對(duì)直接付費(fèi)行為形成了無(wú)形抵制。

來(lái)源：B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所

撇開(kāi)B站獨(dú)特的社區(qū)文化不談，Z世代本身的消費(fèi)力其實(shí)根本沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，這已經(jīng)是在過(guò)去的市場(chǎng)上被驗(yàn)證過(guò)的事實(shí)。投資人不能只看到LABUBU的成功，就認(rèn)為所有面向年輕人的賽道都是遍地黃金。

Z世代最大的問(wèn)題是儲(chǔ)蓄不足，制約了他們的消費(fèi)能力。美國(guó)Z世代的平均儲(chǔ)蓄僅能覆蓋半個(gè)月的生活開(kāi)支，支出是儲(chǔ)蓄的2倍；中國(guó)Z世代雖儲(chǔ)蓄率表面達(dá)28%（月均存3200元），但人均持有4。7張信用卡，實(shí)際抗風(fēng)險(xiǎn)能力也不高。

經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇、大環(huán)境不確定性增強(qiáng)的背景下，Z世代的消費(fèi)行為也會(huì)更加趨于理性。他們很擅長(zhǎng)通過(guò)社交媒體、測(cè)評(píng)視頻和用戶(hù)評(píng)論進(jìn)行信息比對(duì)，避免沖動(dòng)消費(fèi)，并且找到性?xún)r(jià)比最高的地方進(jìn)行消費(fèi)。

投資人需要明確知道的是，悅己消費(fèi)、為興趣買(mǎi)單，從來(lái)都不是精打細(xì)算的反義詞，更不是人傻錢(qián)多的同義詞。

小紅書(shū)面臨的問(wèn)題，和B站也有諸多相似之處。小紅書(shū)月活用戶(hù)中95后占比已達(dá)50%，雖然女性用戶(hù)為主的情況可能會(huì)比男性用戶(hù)為主的情況更適合商業(yè)化，但本質(zhì)上都要面對(duì)社區(qū)基因與商業(yè)效率的結(jié)構(gòu)性沖突。

女性用戶(hù)消費(fèi)頻次高，但品類(lèi)集中于美妝、母嬰，且對(duì)價(jià)格敏感，更需要解決供應(yīng)鏈短板和用戶(hù)比價(jià)習(xí)慣的難題。要是解決不好商業(yè)化的問(wèn)題，那小紅書(shū)的估值就需要更多參考B站了。

事實(shí)上，不只是還沒(méi)上市的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸們?cè)诔惺苤乐祲毫Γ呀?jīng)上市的互聯(lián)網(wǎng)巨頭們同樣在面對(duì)市場(chǎng)的爭(zhēng)議。

回顧今年一季度的業(yè)績(jī)，雖然多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司的利潤(rùn)水平符合或好于市場(chǎng)預(yù)期，但還是引發(fā)了市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，這主要是因?yàn)榻灰仔推脚_(tái)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利增長(zhǎng)的能見(jiàn)度、確定性在下降。

截至2025年初，港股互聯(lián)網(wǎng)板塊PE（TTM）僅為17。68倍，處于近十年3。61%分位點(diǎn)，顯著低于納斯達(dá)克100的37。41倍。中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭們并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)美國(guó)同行的那種“贏家通吃”，反而是陷入了中國(guó)式的內(nèi)卷之中。

業(yè)務(wù)界限是模糊的——做外賣(mài)的可以做電商，做電商的也可以做外賣(mài)，競(jìng)爭(zhēng)手段是同質(zhì)化的——每家都搞百億補(bǔ)貼，每家都在做會(huì)員，但整個(gè)板塊的估值其實(shí)始終沒(méi)有回到巔峰時(shí)期，資本其實(shí)已經(jīng)換思路了，但似乎唯獨(dú)對(duì)小紅書(shū)期待更高。

這種情況下，小紅書(shū)即便IPO成功，恐怕也很難真的讓投資人笑著退場(chǎng)。